B2B企业家必须阅读:影响公司评估和发展的核心指标

今年北京的冬天来得很晚。十一月阳光明媚，秋天凉爽宜人。

GGV在11月8日举行了年度GGV演进会议，主题是今年最热门的话题:企业服务演进企业。

这一次，GGV GGV资本管理合伙人符绩勋、李珍妮和许董冰邀请GGV在中国的投资企业分享。与此同时，总部位于硅谷的格伦·索罗门、杰夫·理查兹和GGV ggv资本管理合伙人汉斯·董也来到北京，与GGV在中国投资的企业服务公司进行沟通。

在最近的夏天，GGV公司服务投资团队的中国同事，在其管理合伙人符绩勋的带领下，参观了GGV在美国服务的几十家公司。

在风险投资的关键领域，如移动互联网和电子商务，企业家和投资者都有一套明确和一致的数据指标来评估产品质量:从DAU、茂名和GMV的同等指标，到日平均使用时间、开业时间和下单时间等活跃指标，到新实现的客户收购成本和ARPU价值等指标，再到第二天保留、第30天保留和6月保留的保留指标。

作为企业家，上述指标在公司战略中的排名非常明确，每个指标都有相应的主管部门和优化部门。作为投资者，多年来也积累了行业标准。根据数据，不同公司的业务好坏一目了然。

然而，中国的企业服务市场还处于起步阶段。作为GGV的企业服务投资团队，我们每周都会遇到这一领域的许多初创公司。但是，我们也发现市场对衡量公司发展的指标没有明确的认识。

今年，Slack和WPS也在GGV投资的企业服务公司上市。近年来，大量这样的企业服务公司已经进入二级市场。整个二级市场对指标形成了明确的共识，这些指标在这些上市公司的市值中得到了清晰的体现。

本文从投资者的角度出发，从理论上探讨如何评价企业的服务公司，告诉企业家哪些指标会影响上市公司的业绩。

首先，我将介绍目前美国股票二级市场的估值体系和核心焦点指标。

其次，结合中国市场的特点，分析这些指标重要的原因，找出一些更重要的影响公司发展的因素。

作为一个全球风险投资组织，GGV一直在寻找收入可预测、高质量和快速增长的商业服务公司。我们如何判断它们的价值？

公司的价值等于其未来自由现金流的折扣，这是金融教材中最标准的定义。然而，在实际估值中，特别是在多变的科技行业，预测一家公司未来的现金流确实需要太多的假设。因此，人们经常使用“估值除以利润”作为指标来横向比较公司，这也经常被称为市盈率(P/E)。

对于企业服务(尤其是SaaS)公司，收到的现金将摊销到未来12个月，并记录为收入，而市场和研发成本则记录在当月，因此很少产生财务利润。此外，在快速增长期间，销售和研发成本不断加强，因此现金流也会遭受损失。

在这种情况下，整个二级市场通过将其价值除以其收入来评估公司。最常用的指标是“公司价值除以公司对下一年的收入预期”(EV/NTM收入倍数)，这是最新的市场中位数约为8倍。

以下是GGV ggv资本管理合伙人杰夫·理查兹在GGV发展企业活动中展示的照片。是摩根士丹利对上市企业软件公司市场价值的分析:横坐标是公司收入的增长率，纵坐标是公司价值/2020年收入的倍数。可以看出，公司收入的增长率与估值有非常明显的正相关关系。

我们还比较了数十家美国上市服务公司的数据如下:

首先，收入增长指数与市场价值的倍数正相关。

第二，净美元

传统互联网公司的估值通常直接受到盈利能力的影响，如阿里和腾讯等公司。然而，在企业服务行业，公司盈利能力与公司估值之间的相关性并不明显，一些净利润非常低的公司也收到了更高的估值溢价。同样，自由现金流对公司的市场价值几乎没有影响。因为，在这个快速增长的市场中，即使是市值数十亿美元的上市公司，投资者仍然希望公司将收入投资于新客户和产品研发。然而，还应该指出，尽管这些公司的财务利润大多为负，但现金流水平实际上已经开始盈利。

当然，还有许多其他影响公司市场价值的重要因素，如团队、技术路线、股东结构、竞争对手等。这些因素很难量化，但它们往往在任何时候都反映在上述指标中。

一位曾经是对冲基金的朋友半开玩笑地说，投资这些SaaS公司甚至没有必要了解公司的业务。拿这些指标进行横向比较，然后去购买势头良好但估值相对较低的公司，以获得可观的利润。

第2部分。收入具有很强的可预测性、高质量和快速增长

对于中国初创企业和初级市场投资者来说，为什么上述观察值得思考？GGV如何投资中国的商业服务公司并判断它们的价值？

总之，我们正在寻找一家收入可预测、高质量和快速增长的公司。

1。首先定义收入:

收入对企业服务公司来说就像DAU对社交媒体和GMV对电子商务一样重要。

单个客户的收入可以清楚地表明客户方面的问题是否重要，产品是否真的能解决问题，以及解决方案的效果是否可以清楚地量化。

当我们审视这家公司时，我们会关注一个问题:为什么客户为同一客户群向产品a和产品b支付不同的钱？

收入有很多方面，但是企业家应该清楚地知道现金收入、财务收入、合同收入。

SaaS公司在美国如此受欢迎，主要是因为他们提前一年收到现金。

刚才提到的图表中的上市公司收入是指财务收入(即通过会计准则记录在企业财务报表中的收入)。在我们通常对公司的判断中，我们也非常重视财务收入而不是合同收入，也非常重视收到现金收入的时间。我们看到的合同收入有时根据会计准则进行评估，并扩散到未来的财务收入，而不是收到现金的合同收入。在这种情况下，我们将对这笔收入给予折扣。

概念说明:假设一家SaaS公司在2019年1月签订了一份为期2年的合同，合同总金额为240万元，每月支付10万元，每年年初支付。数据将显示，2019年1月，公司合同收入为240万英镑，现金收入为120万英镑(其中110万英镑为预付款)，财务收入为10万英镑。

在中国传统的软件服务市场，合同和实际业务之间会有一定的差距。签订大型销售合同通常是可能的，但是后续的实施跟不上。如果客户不接受合同，则不能将其记录为财务收入。或者在软件交付完成后，它将被延迟半年甚至一年才能收到现金付款，或者甚至不能。

因此，早期企业家仍在选择服务行业，并试图找到能够首先获得现金的客户行业或产品功能，以避免“有表面成就但努力工作但不赚钱”的陷阱。

如果企业家已经进入一个会计周期很长的行业，他们也应该努力管理合同的交付和偿还速度。我们已经看到许多公司认为，手中有许多大合同，他们可以“放心”，他们在一两年内的财务收入远远低于当年的预期，或者他们被困在这些大合同的服务中，无法开始新的业务。

关于收入的另一个概念是可持续收入。如果公司有订阅收入，则可以计算公司的年度经常性收入(ARR)和MRR(月度经常性收入)。

概念说明:假设公司签订了150万元的新合同，其中30万元

每月签订的新合同可能会有波动和季节性。如果新签订的合同收入被记录为财务收入，统计数据显示，投资者将很难在报表中看到规则。然而，通过将MRR记录为财务收入，可以非常清楚地帮助投资者看到这一增长趋势，也可以帮助创始人设定目标和管理公司。

2，可预测性是我们最重要的因素

如前所述，二级市场非常重视净美元保留率指标，这是未来收入可预测性的最重要指标。

其计算方法是以现有客户在新的一年中产生的所有收入(包括原有模块的更新和购买以及新模块的购买)作为分子，以这些客户在前一年中产生的所有收入作为分母，并将二者进行分割。

对于具有可持续收入的公司，如2018年至2019年的净美元保留(Net Dollar Retention)，财务报告中的计算方法是以2018年12月所有付费客户的ARR总和为分母，以12月19日同一组客户(即19年内不包括新客户)的ARR总和为分子。

formula:

customer group被定义为12个月前付款的所有客户。

分子=此时客户群的ARR

分母=12个月前客户群的ARR

时。还有另一种算法，通常用于初级市场公司。它类似于APP在c端对客户保留的计算，即根据客户获取时间将用户分成不同的组，然后按月或季度进行计算，以获得六个月保留、一年保留、两年保留等指标。下图所示的例子是，我们假设中国一家好的SaaS创业公司可能有一个保留图表，其收入的80-100%保留在Q5中。

为什么指标净美元保留如此重要？用普通的话来理解它背后对企业家的意义，那就是:“在一年之初，净美元保留率乘以去年的收入就是保证全年来自现有客户的收入。也就是说，即使公司削减了销售团队，不再有新客户，今年仍能保持这部分收入。

净美元保留率是整个企业软件行业最有吸引力的指标。在To C市场，只有少数产品有真正的防御壁垒(如网络效应明显的微信、双边平台效应明显的淘宝、或积累明显头条的数据算法)。即使对于只需要高频率的双边平台，如打车平台，消费者在不小心的时候也会转向竞争产品。因此，即使该公司今年有数十亿美元的收入，明年也必须全力以赴留住客户。

在To B软件市场，一旦企业用户在平台上使用产品并积累数据和工作流，切换就非常困难。因此，只要一个企业软件产品切入其客户，如果它真的产生价值，它将有极好的保留。此外，随着客户公司本身的成长，公司向同一客户销售更多的模块，对单个客户的支付将继续增加，因此在大量的企业服务公司中可以看到净美元保留率超过100%的这一指标。

良好的记忆力会有什么效果？在Slack的首次公开募股说明书中可以看到这张图表:

每种颜色代表用户每年产生的收入。可以清楚地看到，作为一款净美元保留率(Net Dollar Retention)良好的企业软件产品，它的增长很大程度上是由老客户驱动的，新客户每年获得客户的压力非常小。

每个企业服务公司都应该列出这些指标来评估自己的公司。在中国，达到170%或140%的目标暂时还太远。企业家可以先将目标设定在100%以上，也就是说，未来每一组客户的收入都不会损失，这已经是很好的了。

我们可以回到这个计算公式，仔细看看，尤其是分子:

如前所述。

分子=12个月前此时付款的所有客户的ARR

分母=12个月前当时(即12个月前)付款的所有客户的ARR

分母。如果我们仔细看看12个月前付款的所有客户的ARR

我们可以将12个月前付款的客户分为保留客户和流失客户。

分子=客户原始模块更新费用的保留额

从结果来看，上述每个变量都会影响新年的收入。但是，流失客户和保留客户的比例以及保留客户原有模块的更新收入相对稳定，不会有很大波动(与产品是否真正解决了客户现有场景的问题有关)。

但是，购买原始模块的增加充满了不确定性，尤其是当涉及到客户内部跨部门的增加时。新模块的购买更加不确定。

因此，保持良好的净美元保留率的基础是保持高百分比的保留客户和原始模块的高续订费。

对于企业家来说，保持高比例的保留客户是战略和产品的重中之重。

顾客流失的原因不超过三个:顾客公司的倒闭，顾客转向其他产品，以及顾客放弃使用这类产品。

如果客户失败率高，企业家应该战略性地考虑他们是否选择了错误的客户行业和客户规模；如果客户转向竞争产品，企业家应该不断加快产品的迭代。如果客户直接放弃使用这类产品，那么企业家应该考虑他们的赛道是否是一种异想天开的需求，以及是否不适合产品市场。

不要被新的销量所迷惑。大多数时候，一个优秀的销售团队可以让用户第一次购买产品，即使产品不再有用和腐烂。但是只有真正有价值和竞争力的产品才能产生良好的保留。

在中国市场，我们看到一些非常好的净美元保留率(超过110%)的初创公司，他们选择了一个好的行业，产品确实解决了客户的问题，客户继续购买和增加他们的购买。

这些公司对收入增长有很强的可预测性，即使面对市场波动，也能保持良好的收入增长。这些公司在更短的时间内获得了更高的收入。当然，它们也在资本市场获得了更高的估值溢价。

但是，我们也应该认识到中国的国情:大多数大型企业仍然有传统的基于项目的软件预算，所以大多数为大型企业服务的初创企业收入留存率非常低。第一年的项目可以记为收入，此后每年只使用维护费的15%。

有些特别好的产品每年都有合同，会有一个阶段、两个阶段和三个阶段，所以从结果来看，公司的净美元保留率会很好，但我们也应该深刻地意识到，这只是原始模块购买量的增加，已经售出的模块将不再产生可持续的收入。在这种模式下，如果客户突然停止购买更多的产品，他们将继续使用公司的产品，但可能不会给公司带来任何收入。

作为投资者，你如何看待这样一家公司？投资者的评级将反映在估值中。收入越可预测，估值越高。

在二级市场，这一指标已经与估值倍数密切相关。然而，在中国的一级市场，我们实际上看到了许多不合理的情况。例如，一家公司的总收入只是一次性项目，其未来增长完全依赖于新客户，该公司也获得了过高的估值。然而，我们相信，随着这些公司的收入规模变得越来越大，并走向二级市场，估值肯定会回到原来的模式。目前，投资于收入分别为20倍和30倍的公司的投资者很难获得回报。

量化净美元保留会对估值产生多少影响，正如我们硅谷的同事BVP所计算的那样。

GGV还制作了DCF(贴现现金流)模型，假设公司收入为1亿美元，新客户年收入为5000万美元。其他假设基于行业中位数，并获得以下两个数字。

作为一名企业家，我应该怎么做？

中国企业服务领域的大多数企业家都是优秀的，具有多年的行业经验，在技术、销售和管理方面综合能力强。但是是什么让一些公司脱颖而出呢？事实上，在大多数情况下，这是由战略而不是实施决定的。一个执行力强的企业家可以将净美元保留率从70%提高到80%，但策略是

为了公司的生存，为了进入特定的行业，为了赢得基准客户，为了占领市场和消灭竞争对手，为了立即获得现金，需要获得许多基于项目的一次性收入。然而，从战略上讲，我们不能对这样一个单一签署的项目收入沾沾自喜。我们必须寻找愿意持续贡献收入的客户，以在未来二级市场带来更快的增长和更高的估值。

3，高质量收入@

收入的可预测性反映在上面提到的净美元保留中，而收入的质量和可扩展性将明确反映在毛利中。下图是摩根士丹利的统计数据。可以看出，毛利约为80%，这是一个合理的水平。

从商业角度来看，这比理解这个财务数字更重要。

财务毛利可以通过一些会计方法增加，但是企业家应该清楚地知道他们的收入来源:是公司生产的软件产生的收入还是公司员工提供的服务产生的收入。软件的成本仅仅是带宽和服务器，而人的成本却很高。软件的服务质量是标准的、可控的，人们的服务水平是非常不同的，难以管理。

当然，理想的情况是所有收入都是由软件产生的。

例如，谷歌并不被视为企业服务公司，但其大部分收入来自企业的广告预算。谷歌不需要向其客户提供任何服务，公司客户将登录其广告平台的背景来启动。每次最终用户点击广告，谷歌都会收到钱。谷歌的软件代码就像一台印钞机，产生收入。

但是大多数时候，无论公司在世界的什么地方，面对大型企业客户，都有必要提供具体的手工咨询和实施服务，以赚取软件收入。SaaS上市公司的服务收入占总收入的5-10%,我们认为在特定市场将其提高到20-30%是合理的。

但是区分好公司和坏公司的标准是客户在提供这些服务后是否还在为软件付费。如果服务提供商离开，客户将不会付款，这可以理解为公司实质上是在提供人力服务。在这样一个公司的双重收入背后，需要的是双倍数量的人，这在大规模之后很难管理。

在中国市场，大多数行业的企业客户可能还没有完全意识到软件的价值，在人工服务之外支付的意愿非常低。面对这样的市场，企业家可以尝试切入交易环节，通过佣金赚取收入，但核心是降低劳务在总收入中的比例。

高质量收入是高毛利和高留存收入。这背后的原因是，该公司的软件产品真正提供价值，真正找到客户的痛点，以便客户能够继续支付。

快速是一个相对的概念。为了了解商业服务行业是一个相对增长缓慢的市场，我们对一些以美国股票二级上市的商业服务公司的收入增长进行了统计:

可以看出，在它们成立的第七年，收入超过2亿美元的公司并不多。即使在成立的第十年，只有销售力量和工作日的年收入超过10亿美元。

在中国市场，我们还比较了上市的几家领先软件公司。与此同时，我们还添加了位于上图中层的Zendesk进行比较。起点是1亿美元的收入。可以看出，软件业的领先公司用友(UFIDA)也花了10多年时间将其收入从1亿美元增加到10亿美元。在此之前，他们的收入从零到一亿美元，花了他们十多年的时间。

对于早期公司来说，哪种收入增长率快，哪种增长率慢？在硅谷，有一个2T3D(三重、双倍、双倍)规则，即从100万-200万美元的ARR开始，公司将在2年内增加三倍，达到1000万-2000万美元，在3年内增加一倍，达到1.5亿美元。该公司将成为价值10-30亿美元的上市公司。

当然，Slack的增长率最快。公司产品上线4年，年收入达到4亿美元。

在中国

但在中国的To B市场，收入的增速还是明显有瓶颈，只有极少数公司能用5年时间涨到1亿人民币收入。

我们也统计过，作为更早期的公司，从创立到有稳定产品收入，一般经过1-2年；而年化收入ARR从100万涨到5000万人民币，最一流的公司大概需要两年。如果你的公司达到了这个增速，请迅速联系我们（文末附有联系方式）。

增速是看到的结果，但背后的原因是什么呢？是上面提到的收入留存和收入质量。

有高留存的产品，同样的增长速度需要花的功夫就少很多。高质量的收入是软件、非人力服务来产生的，所以公司在提高收入的过程中，就不需要线性地去增加服务规模。大量的服务人员会导致管理难度加大。

GGV所投资的WPS、Boss直聘、酷家乐、Moka等公司，也都在实际业绩中，体现出来了飞速增长。

当然，在中国市场，我们也看到一些商业模式传统、人力服务比例大的企业服务公司，却在能力极强的创始人带领下，做出了一流的品牌建设、人才招募以及销售能力，也做出了让人佩服的收入增长和收入规模，在一级市场也获得了资本的青睐。

这些创业公司，在未来走向二级市场的时候，特别是面向以上述指标为核心考察体系的美股市场，会有什么样的市值表现？是会面对类似于WeWork的估值调整，还是能说服二级市场投资人以SaaS标准来定价，我们同样期待看到它们的表现。

影响收入增速还有一个重要的点是销售效率。现在美国投资人同行的衡量算法是Magic Number，叫这个名字，是因为没有明确的理论基础，但是在实践中能实实在在地区分出好公司。

怎么算Magic Number？

公式：（公司某季度收入 – 公司前一季度收入）* 4/公司该季度市场销售成本

这个数字大概的意思是，公司一个季度的销售成本是否能在一年内回本。如果计算出来大于一，则公司的获新客能力很健康。如果小于一，则公司的销售效率是有问题的。

在中国，客单价和销售人员的工资都跟美国市场不一样，所以无法严格去照搬这个公式来评价公司。但其背后的核心思想值得所有投资人和创业者思考。

可以理解，对于早期公司，这一数据可能不会很好看，可能会有较高的销售成本。但当公司收入超过2000万人民币时，销售效率就会变得很重要。中国的To B领域，曾出现过大力烧钱扩张销售团队的时代，但肯定是以极差的magic number，换来了收入增长。

保持超高速的增长，应该是以极高的留存+极高的销售效率+极少的服务。

5、总结

最后以一个例子来作为总结，对比下面两家公司，他们2018年的确认财务收入都为1亿美金。

-A：面对现金回款较慢、账期较长的大客户，收入是项目制的软件交付，销售周期、单个项目咨询实施周期需要6个月，客户有新的项目但还需要继续谈。

-B：面对先付现金的互联网客户，收入是订阅制产品，销售周期3个月，会有“客户成功团队”会进行后续服务，2017到2018年Net Dollar Retention为120%。

首先两家都是非常优秀的公司。在中国市场能做到1亿美金的年收入，绝对是非常优秀的创业者，给各自的客户提供了真正抓住痛点的产品和服务。

但面对2019年2亿美金的确认财务收入目标，A公司需要3亿的新合同，需要两倍于过去的实施交付团队人员，需要更多的现金垫资（因为收款还要等很久）；而B公司，直接能拿到1.2亿来自去年的客户，销售团队只需要获得8000万的新收入，而且现金收入可提前拿到。

作为两个同样优秀的公司，对比它们的指标，估值倍数应该是非常不同的。

我们想特别补充的是，这些提到的指标只是GGV在面对企业服务公司投资中的一部分可量化的标准。

中国企业服务市场环境与欧美东南亚都极为不同，根据产品来照搬已上市的国外SaaS公司的模式很难行得通，中国公司的发展路径会有自己的特色。创业者必须根据中国各行业客户的真实需求，去提供相应的产品和服务模式。

虽然“企业服务元年”的风口已经吹了很久，但我们看到的大部分中国企业服务公司，仍然需要耐心成长。当然，我们也实实在在见到、投资了极个别高速成长的企业服务公司，它们分散在不同行业和领域，也很符合这些量化数据的判断标准。

与大家分享此文，一是希望中国的创业者们，能更多了解资本市场对企业服务公司的评价指标，二是希望大家从这些指标背后，看到一些战略层面的选择，让自己公司有更可预期的收入，更高质量的收入，有更快的成长。

数据指标背后是创业者的选择与努力。数据很重要，但是，创业者自身在创业过程中展现出的价值观、坚持与勇气，在公司战略与运营中展现出来的嗅觉、思考与执行力，这些不可量化的部分，是我们在投资过程中更为看重的。

创业维艰，To B尤甚，身在其中，请选择更好走的那条路。

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